炒股就看金麒麟分析师研报 ，权威
，专业，及时 ，全面
，助您挖掘潜力主题机会！

　　来源：预审IPO

　　文/瑞财经 李姗姗

　　华为前高管即将再度收获一个IPO。

　　三年前，47岁的许映童离开了工作将近23年的华为 ，并带走一众华为旧部投身创业，一手成立了思格新能源（上海）股份有限公司（下称“思格新能源 ”）
。

　　在“华为系”高管团队的背书下
，思格新能源成立次年便推出爆款产品，第三年收入突破10亿大关 ，并在短短三年时间里完成了6轮融资
，以迅雷不及掩耳之势在分布式储能市场领域站稳了脚跟。

　　然而，与公司顺利发展壮大形成鲜明对比的 ，是其坎坷的IPO之路 。

　　今年2月
，思格新能源就曾向港交所递表，不到两个月便收到中国证监会国际司的一纸问询函 ，监管层发出的四项关键问询直指股权代持、技术独立性 、数据安全等核心问题
。

　　随后
，市场等来的不是思格新能源IPO进程的推进，而是招股书因未能在规定的6个月内完成上市聆讯的意外失效。

　　招股书失效 ，无非两种情况：一种是思格新能源未能及时解决上述问题；第二种是回复未能打消监管疑虑 。

　　距离招股书失效19天后
，思格新能源再度递表港股，但在这份新招股书中也未看到其有答复监管所疑的迹象
。

　　01

　　华为老将单飞

　　挖前东家墙角

　　思格新能源的创始人为许映童 ，他曾是华为的一名“老将”，在华为拥有23年工作经验
，是华为光伏逆变器业务的领军人物。

　　1999年，从南京理工大学毕业两年的许映童加入华为 ，逐步从无线通信技术转向智能光伏业务
，直到2015年将华为的光伏逆变器业务推向全球出货量第一的位置 。2020年，他又带领华为昇腾计算业务成为国内AI芯片的领军者
。

　　2022年 ，时年47岁的许映童决定出来单干
，从华为离职后，随即创立了思格新能源 ，担任公司董事长
、执行董事兼首席执行官。

　　彼时
，许映童的离职也带走了多名华为旧部，其中就包括曾在华为光储业务深耕多年的张先淼、刘秦维 、杨顺霞、张嘉伟及乔凌子等人 。

　　目前 ，留在思格新能源的华为旧人均担任公司要职
。

　　其中
，张先淼担任执行董事兼总裁，是公司“二把手 ”。刘秦维担任公司监事会主席 ，杨顺霞担任公司监事及全球品牌总监，张嘉伟为公司解决方案销售总经理
，乔凌子为公司营销总经理 。

　　离开“大厂
”，加入初创公司 ，许映童待这些华为前同事不薄。2024年
，张先淼领薪220万元，薪资水平与许映童齐肩；刘秦维
、杨顺霞则紧随其后 ，分别领薪137万元、100万元
。

　　02

　　股权代持被重点关注

　　IPO前实控人获股权激励

　　思格新能源正式成立于2022年5月
，初始注册资本1000万元，由许映童持股75% ，上海千株松持股15%
，独立第三方雷涛持股10%。

　　经过若干初始股权变动后，公司由许映童持股15% ，其控股的上海鸥集 、上海谷廪
、上海麦廪、上海麦塔分别持股15% 、18.33%
、30%及5%
，上海千株松（由张先淼、王筱平持有99% 、1%份额）持股16.67% 。

　　值得一提的是，在2023年10月之前 ，许映童直接及间接持有公司的股份全部由其岳母及配偶杨婷代为持有
。

　　这一股权代持问题引起了监管层的高度关注，在问询函中
，证监会要求彻查代持链条是否涉及对前雇主华为的竞业禁止条款。

　　在“华为系 ”高管团队的背书下，思格新能源自成立后的19个月内 ，就迅速完成了6轮融资
，吸纳资金7.15亿元，估值从1亿元飙升至40.7亿元 ，膨胀近40倍 。投资者包括高瓴创投
、钟鼎资本、云晖资本 、余杭国投集团
、天堂硅谷、国核投资等
。

　　不过
，投资者抛来橄榄枝的同时，思格新能源也承受着巨大的对赌压力。根据对赌条款 ，若公司在递表后18个月内未完成上市
，则投资者有权行使赎回权或撤资权 。

　　在递表前夕，许映童 、张先淼二人还收获了一波股权激励 ，公司以1元/股的价格分别向其授予87.46万股、29.15万股股份
，合计占公司总股本的5%，价值约2.04亿元
。

　　招股书显示 ，2025年前四个月，许映童
、张先淼二人因以权益结算的以股份为基础的付款开支分别为1.22亿元、4219.9万元
，并计入当期费用开支。

　　递表前，许映童通过直接持股10.18%及间接控制上海鸥集 、上海谷廪
、上海麦廪、上海麦塔的方式 ，合计控制公司49.28%股份
，为实际控制人 。张先淼直接及间接控制11.13%股权
。

　　外部投资者中，高瓴创投旗下的珠海玫恒持有14.89% ，为第一大外部股东；广州华芯持股8.18%；云晖资本旗下的苏州云晖 、济南云晖
、共青城云腾合计持股2.88%；钟鼎资本旗下的嘉兴鼎韫持股2.88%；天堂硅谷持股0.68%。

　　作为思格新能源的大股东
，珠海玫恒和广州华芯拥有董事会提名权，公司非执行董事孙国庆、王林由两位股东分别提名 。

　　天眼查显示 ，广州华芯为一家投资机构
，成立于2021年10月，背后站着广东粤财控股 、厦门国资委
、阿里巴巴、美团等。

　　目前 ，孙国庆在高瓴投资担任董事总经理
，王林曾是华芯原创（青岛）投资管理有限公司副经理，自2024年2月起 ，担任上海华登高科私募基金管理有限公司副经理
。

　　03

　　收入翻倍 、净利润扭亏

　　技术独立性与数据安全性存疑

　　思格新能源专注于从事可堆叠分布式光储一体机解决方案，在成立第二年便推出标志性产品——全球首款AI赋能的五合一光储充一体机SigenStor。

　　这款产品将光伏逆变器
、储能变流器、储能电池 、直流充电模块和能源管理系统（EMS）五大核心部件高度集成
，极大简化了安装过程 。

　　SigenStor的出世，迅速获得市场青睐
。2023年-2024年及2025年前四个月（下称“报告期
”） ，该产品销量分别为18兆瓦时、447兆瓦时
、433兆瓦时
，贡献了全公司90%以上的营收。

　　借助这一爆款产品，思格新能源的业绩实现“闪电式”增长 。报告期内 ，公司产生收入分别为5830.2万元、13.3亿元 、12.06亿元
，量产第二年便突破10亿大关
。2024年及2025年前四个月，收入同比实现21.81倍及5.61倍增长。

　　随着收入大增 ，思格新能源在经历了初期大额亏损后
，快速实现扭亏为盈 。2022年（5月24日至12月31日）-2024年及2025年前四个月，公司取得净利润分别为-7618.7万元
、-3.73亿元、8384.5万元及1.87亿元 ，但累计亏损额仍有1.78亿元
。

　　与此同时
，公司毛利率也保持在较高水平，报告期各期分别为31.3% 、46.9%及50.9% ，呈逐年增长趋势。

　　SigenStor产品的热销使得思格新能源的市场份额迅速扩大 。据弗若斯特沙利文报告，2024年
，按产品出货量计，公司已成为全球排名第一的可堆叠分布式光储一体机解决方案提供商 ，市场份额达28.6%
，占同期分布式储能系统市场的0.6%及储能系统市场的0.2%
。

　　在欧洲市场，其收入占比在期内保持在60%左右 ，成为公司主要收入地区。 ?

　　值得注意的是
，尽管思格新能源的产品表现卓越，但还面临着十分严重的技术独立性问题 。

　　在问询函中 ，监管机构指出
，思格新能源的技术是否完全依赖于华为的技术积累，要求思格新能源进一步披露技术的来源和合法性。

　　同时 ，监管层还质疑思格新能源“成立两年即成为全球领先者 ”的真实性
，要求披露实控人创业前是否已开展相关业务
。

　　此外，数据安全也成为问询焦点。证监会要求思格新能源说明其能源管理APP“mySigen
”（收集60国用户用电数据）“是否向第三方提供信息” 。

　　04

　　两年多花4870万推广营销费

　　应收款项三个月增加超10亿

　　思格新能源的高速扩张和市场占有率的快速提升 ，依靠高营销费用和运营成本换来
。

　　2023年-2024年及2025年前四个月，公司销售及分销开支分别为5342.2万元
、1.69亿元、9977.3万元
，占收入的比例为91.6% 、12.7%及8.3%。其中，推广及营销开支累计4876.6万元 。

　　研发开支是思格新能源最主要的开支 ，各期分别为1.93亿元
、2.8亿元、1.35亿元
，占收入的比例分别达331% 、21.1%及11.2%
。

　　公司销售及分销开支
、研发开支最主要的构成均为劳务开支。2025年前四个月，思格新能源研发人员和销售人员分别有420人及150人 ，人均薪酬约为18.95万元、14.55万元 。

　　而公司行政开支的大头是股份支付费用
，2022年（5月24日至12月31日）-2025年前四个月分别为3522.8万元 、9570.6万元、617.9万元及1.68亿元，占行政开支的比例分别为70%
、64%、7.9%及80.1%
。

　　近两年多来 ，思格新能源还获得不少其他收入及收益
，期内分别为1026.9万元 、787.8万元
、7302万元，占总收入的比例为17.6%、0.6%及6.1% ，包括利息收入 、政府补助
、汇兑收益净额等。

　　随着公司产品实现量产
，存货不断增长，报告期内 ，分别为1.89亿元、4.81亿元及9.05亿元 。存货周转天数逐年缩短，由2023年的858天减至2025年前四个月的140天
。

　　同时
，贸易应收款项及应收票据上升，各期分别为2026.1万元 、3.58亿元
、5.26亿元 ，2023年-2024年占收入的比例分别为34.75%、26.92%
，其中绝大部分账龄在1年以内。

　　截至2025年7月末，公司贸易应收款项及应收票据为15.55亿元 ，短短三个月又增加了10.29亿元 。

　　2023年及2024年
，受公司大额亏损及存货和应收款项大幅增加的影响，公司经营活动现金流净额连续净流出 ，分别为-3.7亿元 、-9580.5万元。

　　到了2025年前四个月
，在公司盈利大增的情况下，经营活动现金流净额实现回正为2.99亿元
。

　　公司投资活动现金流持续净流出 ，各期分别为-9299.5万元
、-4216.8万元及-4358.1万元
，累计净流出1.79亿元。主要是购买固定资产、存放抵押存款及投放受限制现金等所致 。

　　现金流入则主要依靠银行借款 、股东注资等融资行为
。报告期内，公司获得融资活动现金流净额分别为3.41亿元、3.27亿元及1.6亿元。

　　截至2025年7月末 ，思格新能源现金及现金结余为11.34亿元，短期计息银行借款及短期租赁负债分别为6.19亿元
、0.26亿元
，手持现金足以覆盖短债 。

　　不过，公司资产负债率有所升高 ，报告期各期分别为59.8%、64.2%及64.6%
。

　　附：思格新能源上市发行有关中介机构清单

　　联席保荐人：中信证券（香港）有限公司 、法国巴黎证券（亚洲）有限公司

　　法律顾问：达维律师事务所
、嘉源律师事务所、年利达律师事务所 、竞天公诚律师事务所

　　申报会计师兼独立审计师：安永会计师事务所

　　行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司上海分公司

　　合规顾问：浤博资本有限公司