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来源：郁言债市
摘 要
11月以来，尽管债市情绪先强后弱 ，长端利率经历V型行情 ，但相比9-10月，利率波幅已经明显收窄 ，债市进入难涨难跌的纠结状态 。
利多维度 ，“央行买债”确定重启，不过10月操作规模的确有限 ，暂不支持市场全力做多 。利空维度 ，一是上证指数迈过4000点高位后，股市韧性依旧 ，二是债基赎回费率新规正式稿可能会在短期内落地 ，二者均是过去两个月频繁交易的主题，充分定价后 ，加力做空空间也极为有限。
?债基赎回费率新规即将落地 ，三点考量
首先，对于豁免门槛，征求意见稿中的6个月持有时长 ，必定会跨过一个季度考核期或季报披露期 ，机构不得不面临丧失灵活决策权的窘境 。如果正式稿中的债基赎回费用豁免门槛可缩短至3个月，或将明显降低新规对公募负债的影响 。
其次 ，倘若债基赎回费豁免门槛放松 ，基金分红规则收紧有可能成为补充条款。不过，结合近两年的实际情况分析 ，基金销售对于分红免税的依赖度正在边际降低 ，机构配置基金除为避税外，更多地可能是为拓宽策略容量以及维护同业关系 。即使基金分红要求趋严 ，可能对公募债基的负债影响不大 。
再者 ，市场预期定制债基整改或是下一个监管议题。以公募基金25Q3季报显示，狭义 、广义定制债基规模分别为1.3、3.8万亿元 ，在存续债基中的规模占比分别为14.8% 、43.5% ，并非小数字。不过，如果整改周期可拉长至3年时间或以上，压力平摊过后 ，可能不会对债市产生明显影响 。
? ??关注四季度基本面边际变化及降息预期
基本面维度 ，当前10月PMI 、出口、通胀数据均已出炉，其中制造业PMI表现与出口成色相对不足 ，通胀数据则展现出修复特征 ，其超预期的表现可能会影响短期情绪 。接下来10月金融 、经济数据将先后落地，信贷 、消费、投资 、地产或是市场关注的四个重点 ，如果数据隐含10月宏观压力骤增 ，或将催生降息预期，债市偏悲观的情绪有望被扭转 ，或可股债双牛。
? ??纠结时刻 ，亦是买点
纠结状态下，市场追逐久期的步调边际放缓 。过去一周中 ，基金累计净买入757亿元 ，不过其中804亿元为买入信用债与二永等，而国债及政金债合计净卖出44亿元 。在利率债中，基金主要在追逐30年国债 、10年政金债等利差保护较强的品种 ，同时减持10年国债 ，这样的交易结构使得利率债基久期持稳于3.7-3.8年区间，风险暴露依旧不算太高。接下来 ，四季度的基本面压力可能不容小觑 ，宽货币或成主线 。如果市场因为阶段性的插曲而调整，往往是布局的良机 ，值得渐进拉升组合久期 。
风险提示：货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化 。财政政策出现超预期调整 。
01
多空未分胜负 ，利率慢落慢起
11月以来，多空胜负难分 ，债市走出小“V ”行情。长端方面 ，10年国债活跃券（250016）上行至1.81%（+1.9bp），30年国债活跃券（2500006）上行至2.16%（+1.5bp）；短端方面 ，1年国债活跃券（250019）上行至1.40%（+2.0bp） ，3年国债活跃券（250015）上行至1.44%（+3bp） 。
本周主要影响事件及因素：
10月末，央行行长在署名文章中提及“不断增强央行政策利率的作用，收窄短期利率走廊的宽度 ，进一步畅通由央行政策利率向市场基准利率 ，再到各种金融市场利率的传导 ”，市场机构对“收窄走廊宽度”存在差异化解读 。
4日尾盘 ，央行公告10月净买入国债200亿元 ，规模偏小，部分投资者将此视为债市利空。不过 ，考虑到央行在月末（27日）方才提及将恢复买卖操作 ，留给当月的时间仅有4个交易日，开启买入的动作或更具信号意义。
5日 ，债市进入阶段性的消息面真空期 。与此同时 ，国内股市独立于亚盘市场，走出强势上涨行情 ，风险偏好又成为利率定价的主要参考 。
6-7日 ，公募债市赎回费率新规重新成为债市定价主线，市场主要关注三个问题：一是债基赎回费豁免门槛；二是基金分红规则是否会加码；三是定制基金的存续问题。
7日，10月进出口数据出炉 ，在前期关税抢出口趋势放缓后 ，10月份出口同比下降1.1%，为今年2月以来首次转负 。9日 ，10月通胀数据出炉 ，CPI、PPI同比为0.2% 、-2.1%，双双强于预期 。
月初央行逆回购连续大额回笼 ，但资金面整体维持宽松状态 ，为债市平稳运行提供重要基础。从曲线形态变化来看，受到债基赎回费率新规的严监管预期影响 ，利率债 、类利率债均演绎防御性上行行情 ，普信债则得益于“慢启动”（流动性偏低，卖出次序靠后）、部分摊余成本法债基到期打开后切换策略等两大因素支撑 ，暂未出现明显调整 。
同业存单方面 ，10月完成加力发行过后，11月一级提价动力明显减弱，月初1年期国股大行存单发行利率稳定在1.63-1.64%附近 ，二级定价也相应进入窄幅震荡期 ，3个月、6个月 、1年期存单收益率分别收于1.56% 、1.60%、1.63%，较10月末水平几乎无变化 。
国债方面 ，收益率曲线近似平行上移 ，1年 、5年 、10年、30年期收益率上行幅度均为2bp，3年 、7年期收益上行幅度略明显 ，为3bp 、4bp。国开债表现与国债类似 ，1年、3年 、7年 、10年期收益率普遍上行2-3bp，而5年期收益率的上行幅度则达到5bp 。
信用债方面 ，隐含AA+城投债中 ，1年、3年期收益率均小幅上行1bp，5年期或在摊余买盘力量的推动下 ，再下行5bp；类利率则是“剁券 ”的重灾区 ，AAA-二级资本债中，1年 、3年 、5年期收益率分别上行3bp、4bp、4bp 。
下周（11月10-14日）债市关注点：
10月金融数据，预计新增社融 、新增贷款1.64 、0.46万亿元（10-14日）
10月经济数据与70城房价报告（14日）
央行可能会公告6个月买断式回购续作规模
美国政府是否重新开门以及美国10月通胀数据（12日）
02
买在市场纠结时
11月以来 ，尽管债市情绪先强后弱 ，长端利率经历V型行情，但相比9-10月 ，利率波幅已经明显收窄 ，债市进入难涨难跌的纠结状态。纠结的背后，主要是看多与看空均存在理由 。利多维度 ，“央行买债 ”确定重启 ，不过10月操作规模的确有限，暂不支持市场全力做多 。利空维度 ，一是上证指数迈过4000点高位后 ，股市韧性依旧，二是债基赎回费率新规正式稿可能会在短期内落地 ，这二者均是过去两个月频繁交易的主题 ，充分定价后，加力做空的空间也极为有限。
关于债基赎回费率新规，首先 ，对于豁免门槛 ，在征求意见稿版本当中，投资者需持有债基满6个月 ，才可完全免除赎回费用 ，提前赎回则会面临0.5%及以上的收益惩罚。然而，6个月的持有时长必定会跨过一个季度考核期或季报披露期 ，机构不得不面临灵活决策权丧失的窘境 。如果正式稿中的债基赎回费用豁免门槛可缩短至3个月 ，或将明显降低新规对公募负债的影响 。
其次，市场猜想 ，倘若债基赎回费豁免门槛放松 ，基金分红规则收紧有可能成为补充条款。这一猜想存在一定的合理性，我们在《公募债基变革 ，市场的两大关切》中曾详细分析 ，基金收益分红是企业通过公募产品避税的最主要手段，也是公募基金相对其他固收资管机构的优势所在，规范化分红限制（如限定只能分红当期收益） ，可在一定程度上提升行业竞争的公平性 。不过 ，结合近两年的实际情况分析，即使基金分红要求趋严 ，可能对公募债基的负债影响不大 。
我们统计了2023-2024年度基金分红情况 ，其中在2024年大约有累计规模5000亿元的基金产品，分红率（2024单位年度分红 / 2024年度复权收益率）在5%以上 ，规模占比约为7.0%；2023年大约有累计规模5800亿元的基金产品 ，分红率（2023单位年度分红 / 2023年度复权收益率）在5%以上，占比约为9.5%。这一结果指向 ，基金销售对于分红免税的依赖度正在边际降低 ，机构配置基金产品的理由，除了避税以外 ，更多地可能是为了拓宽策略容量以及维护同业关系 。
再者 ，市场预期，定制债基整改或是下一个监管议题 。针对这一问题，首先需要厘清的概念为 ，什么是定制债基？目前市场主要存在两种认知：一是狭义版本 ，如果基金在最新报告期末存在单一投资者持有份额比例大于等于50%，以封闭运作或定期开放运作的发起式基金形式存在且不向个人投资者发售 ，则判定为定制基金；二是广义版本 ，即按照基金在最新报告期末存在单一投资者持有份额比例划分，大于等于50%即定义为定制债基。以公募基金2025年三季报结果作为参考 ，狭义定制债基规模为1.3万亿元 ，广义定制债基规模为3.8万亿，二者在存续债基中的规模占比分别为14.8%、43.5% ，并非小数字 。不过 ，如果整改周期可拉长至3年时间或以上，压力平摊过后 ，可能不会对债市产生明显影响 。
综上所述 ，如果赎回新规最终按照市场预期的缓和版本落地，利率行情可能不会出现持续的调整，更大概率是短期的情绪冲击以及结构性的影响。债基赎回费率新规本意 ，或是抑制债基的频繁申赎 ，让行业回归中长期投资属性，通过赎回费率筛选出投机资金 ，同时为公募债基保留下更稳定的负债 ，对债市而言是长期利好 。不过，在新规落地初期 ，如短债 、中短债基金等流动性管理属性更强的产品或首当其冲 ，而其背后密切关联的二永债 、短久期信用债的波动或将陆续加剧，短期市场需要密切关注这类资产的结构性风险 。
机构行为之外 ，基本面维度 ，截止11月9日，10月PMI、出口 、通胀数据均已出炉 ，其中制造业PMI表现与出口成色相对不足 ，通胀数据则展现出修复特征，其超预期的表现可能会影响短期情绪。接下来10月金融 、经济数据将先后落地，信贷、消费 、投资 、地产或是市场关注的四个重点 ，如果数据隐含10月宏观压力骤增 ，或将催生降息预期，债市偏悲观的情绪有望被扭转 ，或可股债双牛。
落脚至债市策略 ，纠结状态下，市场追逐久期的步调边际放缓 。过去一周中 ，基金累计净买入757亿元 ，不过其中804亿元为买入信用债与二永等，而国债及政金债合计净卖出44亿元 。在利率债中 ，基金主要在追逐30年国债、10年政金债等利差保护较强的品种 ，同时减持10年国债，这样的交易结构使得利率债基久期持稳于3.7-3.8年区间 ，风险暴露依旧不算太高。接下来 ，四季度的基本面压力可能不容小觑，宽货币或成主线 。如果市场因为阶段性的插曲而调整，往往是布局的良机 ，值得渐进拉升组合久期 。
03
进入11月 ，理财规模温和增长
3.1周度规模：环比微增37亿元
注：由于数据源受限，目前仅有70%的产品规模正常披露（约为21万亿元） ，当前数值仅反映部分理财产品情况 ，不代表整体理财情况，仅供参考。待数据源更新后 ，我们将及时更新完整信息 。
月末周（27-31日）回表压力再现 ，规模小幅回落，环比降760亿元（初值为降1614亿元）至33.26万亿元 。规模降幅基本符合季节规律 ，同比来看 ，2021-24年10月同期，平均降幅约800亿元。
11月季中月 ，理财规模通常保持温和增长 。月初首周（3-7日） ，或受限于规模数据披露滞后，存续规模仅微增37亿元至33.26万亿元 。往后看，月末周以前 ，理财规模或延续小幅增长态势 ，参考历史水平，11月第2 、3周增幅多分布在千亿以内。
3.2理财风险：净值增幅收窄 ，负收益率占比抬升
理财破净率和业绩不达标情况易受产品过往业绩影响 ，2024年以来波动水平相对不大，同过往几轮赎回潮可比性不高 ，我们更加关注理财区间负收益率表现 。
理财产品净值持续上涨 ，不过增幅收窄，区间负收益率占比转升 。具体来看 ，11月3-7日 ，纯债类产品中，短债产品单周收益率为0.04%（周环比-0.07%） ，中长债类为0.02%（周环比-0.07%）。与此同时 ，权益市场波动下，部分含权类理财产品再度出现回撤，周内最大回撤幅度至6bp。在此背景下 ，区间负收益率占比小幅抬升 ，滚动近1周理财产品负收益率占比较上周升4.28pct至5.31% 。不过，拉长期限来看 ，滚动近三个月产品负收益率占比维持向下趋势 ，较上周降0.12pct至0.36% 。
整体产品净值持续上涨，破净现象也在进一步缓解。全部产品破净率较上周降0.02pct至0.2% 。拆分各机构观察 ，国有行和股份行较前一周分别下降0.05pct和0.02pct ，分别至0.3%和0.2%，城农商行则较上周上升0.06pct至0.3% 。
产品业绩未达标占比也同步下降。全部理财业绩不达标率较上周下降0.3pct至23.2% 。拆分各机构观察 ，国有行和股份行较上周分别下降0.4pct和1.3pct ，分别至22.7%以及23.8% 。而城农商行则较上周上升3.6pct至22.2%。
04
杠杆率：银行间杠杆率先升后降
11月3-7日，央行惯例大额回笼跨月投放资金 ，不过资金面整体维持宽松 ，仅周五出现边际收敛 。受月初整体流动性转松的影响，银行间质押式成交规模回升，平均成交量由前一周的6.70万亿元升至7.97万亿元 。
与此同时 ，平均隔夜占比也在抬升 ，由前一周的85.95%升至89.59%。逐日来看，周一至周三由89.28%持续攀升至90.16% ，或受央行持续回笼影响 ，周四小幅回落，不过周五又重回89%以上 。
银行间杠杆率回升 。本周银行间平均杠杆水平由前一周的107.18%升至107.53% ，不过周内来看 ，呈现下行态势，周一见顶于107.62% ，其后周二至周四持稳于107.58%水平 ，周五或受资金收敛影响，杠杆率降至107.29%。
交易所杠杆率水平小幅下降。平均杠杆水平由前一周的122.63%降至122.36% 。但周内则呈上升态势 ，杠杆率由周一的122.12%震荡上升至周五的122.74% 。
非银机构持续加杠杆。平均杠杆水平由前一周的112.68%升至113.22% 。不过日度来看 ，一波三折，周一杠杆率113.46%，周二小幅上升0.02% ，周三连续下降 ，周五跌至112.46% 。
05
利率型 、信用型中长债基久期拉伸
11月3-7日，随着央行买债落地 ，空头力量逐步撤退 ，基金逐步开始参与久期品种，利率型、信用型中长债基久期均在拉伸。按照稳定模型计算 ，本周（3-7日）利率型中长债基周平均为3.77年 ，较前一周拉伸0.25年，不过周内则呈现下行态势 ，由周一的3.78年连续降至周五的3.73年 。信用型中长债基久期中枢同样小幅拉伸 ，周均值由前一周的2.26年延长至2.29年 。周内来看，久期水平由周一的2.26年震荡上升至周五的2.30年。
需要说明的是 ，久期模型本质上是通过分析一段时间内基金产品的收益序列特点 ，以此来捕捉不同期限仓位变化的信息，若基金在短期内频繁调整策略，久期模型所反映的结果存在一定的滞后性 。
此外 ，我们也沿用《一季度纯债基金规模“百态”》中短债与中短债基金的划分名单（Wind口径下的短债基金包含了中短债基） ，采用类似的方法对短债、中短债基金进行了久期跟踪 。
中短债基金久期也开始拉长，而短债基金久期依然持续压缩。其中 ，中短债基金久期周均值由前一周的1.36年拉长至1.42年 ，而短债基金久期中枢由前一周的0.76年小幅压缩至0.75年 。不过，二者在周内均维持升势 。其中 ，中短债基金久期中枢由周一的1.39年升至1.44年 ，短债基金久期中枢升幅相对较小，由周一的0.74年升至0.76年。
说明：我们在《久期测算2.0版 ，兼具高频与精准》中 ，结合基金实际运作特点，改进了久期测算的方法论 ，并对各个季度内存续的中长债基（剔除了摊余型 、持有期型及定开型）进行了风格分类 ，根据基金季报中各券种持仓数据，将国债 、政金债、同业存单及其他（多为地方债）视为利率型持仓，将企业债 、中票 、短融、非政金金融债及ABS视为信用持仓。参考24Q2结果 ，我们将利率持仓高于70%的品种归类为利率债基（共327只） ，将信用持仓高于70%的品种归类为信用债基（共180只） 。
06
政府债净缴款提速
进入11月，政府债保持较快供给节奏 。11月10-14日 ，政府债计划发行量维持在3000亿以上 ，为3451亿元（前一周为3875亿元）。其中，国债计划发行600亿元（周环比-2359亿元） ，地方债计划发行2851亿元（周环比+1935亿元） 。
按缴款日计算 ，净缴款规模大幅提升至4042亿元，较前一周的368亿元显著提升 。一方面是由于地方债发行量的上升 ，使得其净缴款规模由前一周的119亿元大幅降至1733亿元；另一方面 ，前一周周五（7日）发行的2009亿元国债将递延至周一（10日）缴款，使得国债净缴款环比提升2060亿元至2309亿元。
地方债方面
本周（11月3-7日） ，青岛 、安徽等6地披露用于置换存量债务地方债发行计划 ，合计510亿元，仅青岛市发行一只7年期置换债，其余发行期限均在10年期及以上 。截至11月14日 ，用于偿还存量债务的3000亿结转限额发行规模合计1026亿元 ，发行进度34.21% 。
河南省披露1只2万亿化债专项债发行计划，规模为28亿元 ，发行期限为30年期。截止11月12日 ，用于置换存量隐性债务的地方债发行规模合计20047亿元 。
下周（11月10-14日）计划发行地方债2851亿元，净发行2278亿元 ，其中新增一般债125亿元 、新增专项债1394亿元（其中：特殊专项债240亿元）、普通再融资债794亿元 、特殊再融资债538亿元 。
1月1日-11月14日 ，地方债累计净发行66712亿元，同比多21408亿元。其中 ，新增地方债累计发行占5.4万亿额度的90% ，剩余额度5483亿元 。
其中，新增一般债累计发行占8000亿额度的88% ，剩余额度974亿元；新增专项债累计发行占4.6万亿额度的90% ，剩余额度4508亿元 。
国债方面
下周（11月10-12日），发行国债600亿元，净发行250亿元。
1月1日-11月12日 ，国债累计净发行58747亿元 ，同比多20581亿元，占6.66万亿额度的88%。
政金债方面
下周（11月10日） ，发行政金债400亿元 ，净发行360亿元 。
1月1日-11月10日，政金债累计净发行20535亿元 ，同比多6903亿元 。
风险提示：
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度 ，但假如国内经济超预期放缓 、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整 。
流动性出现超预期变化 。本文假设流动性维持充裕状态 ，但假如流动性投放少于往年同期 ，流动性可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整 。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓 ，国内财政政策相应可能出现超预期调整 。
文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告 ，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
分析师：刘郁
分析师执业编号：S1120524030003
分析师：谢瑞鸿
分析师执业编号：S1120525020005
联系人：刘谊
证券研究报告：《债市跟踪：买在市场纠结时》
报告发布日期：2025年11月9日
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