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来源：东吴策略陈刚团队
报告核心要点
924以来行情回顾重要报告观点回顾
2024年9月24日是 A 股市场的关键转折点 ，系列政策组合拳的出台标志着宏观政策转向，市场预期扭转，A股开启估值修复 、并逐步进入新一轮牛市行情。风格维度上 ，成长风格领先 ，是本轮牛市超额收益的核心来源，巨潮小盘指数相对巨潮大盘指数优胜 。行业表现来看 ，申万行业普涨 ，通信、电子 、电力设备 、有色金属领涨，行情节奏呈现从普反到趋势强化的特征 。
我们在2023年末以来的系列报告中逐步完善了以美元为核心的风格轮动框架 ，提出的前瞻性观点如科技成长风格崛起 ，红利风格在2025年难有超额收益得到印证。
当我们在谈论风格的时候，我们在谈论什么？
对于机构投资者来说 ，过去五年 ，超额收益最核心的因素（没有之一）就是把握风格周期，特别是“成长—价值 ”相互轮动的风格周期 ，东吴策略团队全新的风格周期框架是基于中国经济底层逻辑变化和全球宏微观变革环境下搭建而成 ，在过去几年，具有较好的实践效果，能够相对准确的把握过去几轮市场风格轮动 。
产业趋势拐点与流动性拐点是“成长→价值”风格切换的核心：成长股的实际行情演绎虽以产业趋势为根基 ，但两大要素并非完全独立 ，流动性紧缩会对产业趋势存在压制；两者共振之时，往往催生最为强劲的市场表现 。配置成长股无需过度 “畏高” ，估值本身高低并不是行情拐点的关键 ，驱动估值的逻辑是否发生反转才是关键。资金流方面，基于我们构建的三方博弈模型推演 ，弱美元趋势持续下 ，前期滞留海外的资本可能成为领先边际增量，引发其他资金的博弈与跟随 ，进而形成“乘数效应 ” ，为国内经济与市场形成有效支撑 。
我们预计6月前后可能成为“成长→价值 ”风格新一轮转换的关键窗口 。（1）美元拐点可能出现在明年6月前后。一方面，全球流动性宽松/弱美元周期通常持续2-2.5年 ，以2024Q3为起点 ，本轮弱美元周期大概率延续至 2026Q2；另一方面，上半年我们预计美联储降息+独立性面临挑战，易推动美元走弱 ，下半年相关压制因素减弱且临近中期选举 ，美元或转向走强。（2）产业趋势方面，AI爆款应用若上半年仍未出现 ，叠加下半年美元走强的流动性压力 ，市场情绪可能转向观望，AI主线或迎来中期调整 。（3）政策方面 ，2026年作为“十五五”规划开局之年 ，以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望进一步强化，有望成为上半年市场聚焦的核心 。（4）反内卷政策需要3-4个季度左右的效果验证 ，若至2026年二季度PPI转正时点延后 ，十债利率可能进一步下行，届时红利风格可能再上一个台阶。
大小盘风格方面 ，随着量化私募的快速发展 ，大小盘的定价逻辑已不仅取决于宏观剩余流动性，还愈发受到资金结构切换的影响 。中长期维度下，小微盘博弈属性增强 ，超额收益将明显减弱 ，机构配置价值与可参与性相应下降 。相比市值风格，把握“成长—价值 ”轮动的风格周期更为关键。
2026年A股盈利分析
伴随着总量层面量价齐升、以及科技成长领域展现出的高景气 、叠加低基数效应 ，全A营收和利润同比增速结束了自2021年以来连续4年的下行周期并开启反弹 。展望明年 ，随着统一大市场改革深化，经济要素配置有望优化 ，供需格局将持续改善 ，企业盈利有望进一步回升 。
ROE企稳的关键在于供需格局的再平衡。2022年上市公司在经济常态化的预期下进行了一轮扩产，但由于总需求复苏节奏偏缓 ，使得供需出现裂口 。这导致经济主体收入端下滑 、预期转弱 ，使得ROE三因子均趋势性回落 。当下随着反内卷政策的推进，企业利润端率先企稳 ，预期也出现改善 ，杠杆率逐步回升。供需逐步平衡后，资产周转率有望带领ROE开启新一轮上行周期 。
行业与产业趋势配置方面，遵循“科技与安全 ”、“改革与增长”两大核心配置思路
科技与安全维度下 ，重视AI产业趋势与资源能源安全性 。在大国博弈及地缘政治环境愈发复杂的当下 ，一方面需立足科技自立自强战略，把握AI科技革命浪潮 ，“以我为主 ”推进关键卡脖子技术攻关与产业配套 ，在对海外“基建先行 ”国内产业配套景气进行充分定价后，2026年国产芯片及制造产业链、存储与存在比较优势的AI电力建设领域将跟进演绎 ，此外可将端侧AI眼镜 、人形机器人以及To B端垂类应用（AI医疗 、AI营销）等下游应用端作为AI行情的看涨期权予以配置。在主权货币信用替代加剧、资源民族主义愈发兴起的背景下 ，基本金属 、小金属等资源品的战略价值得到更为广泛的认知，同时价格中枢亦将持续抬升 ，重视供需结构持续改善的铜 、铝、镍等基本金属及钨 、钴 、锑、铬等具备独立景气的小金属方向 ，而储能 、绿色氢氨醇等新能源既顺应我国“双碳”战略下能源转型要求，又是规避化石能源进口掣肘 、保障国家能源自主性的关键一步 ，另外固态电池、钙钛矿 、核能等未来能源方向亦值得关注。此外 ，重视十五五规划中核心提名细分，包括新兴产业中的新能源 、新材料、航空航天、低空经济及未来产业中的量子科技 、生物制造 、氢能和核聚变能、脑机接口 、具身智能 、第六代移动通信产业等 。
改革与增长视角下，供给侧反内卷与需求侧促消费并重 。“反内卷 ”政策作为工业经济的政策底 ，我们预计明年将从原先交易政策预期转向定价景气拐点 ，配置思路将从反内卷赛道β转向实际供需格局与价格恢复弹性更优的α方向，重点关注锂电电解液、正负极 、隔膜 、多晶硅及光伏主产业链相关环节 ，此外传统行业中具备产能去化逻辑的农化（农药/磷肥/尿素）、PTA 、有机硅 、聚酯瓶片、纯碱 、制冷剂 ，以及钢铁 、动力煤等方向明年亦有涨价预期。供给决定方向，需求决定弹性 ，在实物消费由于国补退坡及高基数难以撑起内需回暖大旗的背景下 ，政策端对服务消费以及零售等非耐用品消费的提振必要性增强，因此2026年应重点关注服务消费和非耐用品当中景气预期改善的方向 ，如出行链的旅游、航空、酒店 、免税购物 、体育 ，以及必选消费中的速冻、保健品 、部分休闲零食大单品等 。
风险提示：经济增长不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外政策不确定性等 。
报告正文
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924以来行情回顾重要报告观点回顾
1.1． 924以来行情回顾
2024年9月24日是 A 股市场的关键转折点，系列政策组合拳的出台标志着宏观政策转向 ，市场预期扭转 ，A股开启估值修复 、并逐步进入新一轮牛市行情。截至2025年10月末，沪指不仅创下十年新高，更成功站上4000点整数关口 。本轮行情围绕三大核心逻辑展开：一是宏观政策转向坚实中长期经济发展根基 ，驱动市场预期改善；二是海外弱美元推动全球流动性加速回流新兴市场 ，AH为代表的优质资产受益；三是AI产业趋势持续深化，相关产业链高景气 ，推动行情纵深发展 。
分阶段来看 ，2024年9月24日以来，A股市场的运行主要可以分为五个阶段。
2024年9月24日-2025年1月13日：政策转向后牛市启动 。9月18日美联储开启降息周期 ，人民币汇率压力缓解 ，我国政策空间打开 。随后9月24日，金融口召开会议、推动系列政策出台 ，9月26日政治家会议召开于非常规月份讨论经济 、定调积极。在这样的背景下 ，市场预期快速改善，沪指在短短三个交易日内收复3000点 。这一阶段板块行业呈现普反的特征 ，本质上是政策预期改善后的估值修复 。
2025年1月14日-2025年3月18日：内外利好共振下 ，A股迎来春季躁动。外部层面，美国经济数据走软提振降息预期，美元见顶回落 ，全球流动性边际转向宽松。内部层面 ，DeepSeek-R1问世，在大幅降低成本的同时实现模型性能比肩世界级水准 ，打破了美国的AI垄断 ，推动市场对中国科技资产进行重估 。在内外因素驱动下，“东升西落 ”交易开启 ，在港股阿里 、腾讯等互联网核心资产带动下 ，A/H迎来主升行情，恒生科技领涨全球指数 ，A股算力、机器人板块表现优异 。
2025年3月19日-2025年6月19日：A股在外部冲击和内生托底下实现深V反弹。4月初在对等关税冲击下 ，A股以急跌释放风险 。随后中央汇金等稳市资金公告将积极入市增持，市场逐步修复 。5月7日“一行一局一会”推出一揽子金融支持政策 ，同时5月12日开启的中美日内瓦会谈取得实质进展 ，在上述利好因素催化下，指数回补跳空低开缺口。本阶段BD出海进入商业收获期的创新药以及具备独立景气的新消费板块表现活跃，此外反制概念如稀土 、农产品等也有轮动上涨 。
2025年6月20日-2025年8月25日：流动性与景气共振下 ，趋势方向出现加速 。6月中下旬市场进入整固蓄势的低波动状态 ，伴随着宏观层面美元跌破前低 、地缘局势缓和、九三阅兵具体安排公布等事件的催化，指数在非银板块的带动下走出三根大阳线完成突破。7月初中央财经委召开会议 ，反内卷顶层设计明确 ，周期权重接力金融权重带动指数走强 。在权重搭台后，AI产业高景气的海外算力链 、国产芯片等趋势方向强化 ，走出单边上行的行情 ，以“易中天 ” 、“纪连海 ”为代表的科技龙头市值实现倍增 。
2025年8月26日至今：多重利好催化下沪指再创十年新高。进入9月后，大盘上行斜率放缓 ，但结构性方向依然强势 。双创板块继续加速、且行情扩散到存储芯片、半导体设备等分支 ，同时低位的新能源 、有色金属等行业也轮动走强；此外，伴随着美联储降息落地 ，港股互联网龙头迎来补涨 。10 月中下旬 ，在二十届四中全会胜利召开 、中美元首会晤达成共识等宏观事件落地后，沪指进一步突破4000点，但市场结构出现高低切换。前期领涨的双创板块进入调整 ，杠铃策略回归 ，市场风格出现再平衡。
从市场表现来看，全A量价齐升 。万得全A区间涨幅达62.88%（2024年9月24日至2025年11月7日 ，下同） ，日均成交额升至1.73万亿 。主要指数均录得一定涨幅，市场结构鲜明。北证50、万得微盘领涨A股主要指数 ，涨幅在150%附近；双创板块表现优异 ，均实现翻倍；红利 、蓝筹指数则相对滞涨 。
风格维度上，成长风格领先 ，是本轮牛市超额收益的核心来源 。924以来 ，国证成长指数上涨超60%，相较价值指数显著优胜 ，这源于多因素共振：一方面弱美元环境下全球流动性宽松 ，成长股估值空间打开；另一方面AI产业飞轮加速，科技公司基本面维持高景气。反观红利风格，由于十年期国债利率下行速率降低 ，高股息资产估值难以进一步抬升；此外随着市场风险偏好抬升 ，防御策略优势不再 。
大小盘风格方面，巨潮小盘指数相对巨潮大盘指数优胜 。小盘占优的核心逻辑源于剩余流动性充裕。924 以来 ，货币环境维持宽松 ，剩余流动性回升，全A量能中枢明显上移 ，为高弹性的小盘股提供资金支撑 。此外 ，随着AI技术演进发展，产业链上“小而美”的细分赛道龙头关注度受到提升 ，被资金青睐 。
从行业表现来看 ，申万行业普涨，通信 、电子、电力设备 、有色金属领涨 ，行情节奏呈现从普反到趋势强化的特征。924 政策落地后 ，A股演绎估值修复，行业迎来普反，前期明显超跌的成长板块弹性领先 。进入2025年 ，市场转向趋势行情 ，资金向高景气赛道集中 。通信 、电子受益于全球AI 产业趋势发展，电力设备依托供需格局改善 ，有色金属交易反内卷推进和美联储降息 ，这些行业阶段涨幅显著跑赢市场。
1.2． 重要观点回顾
我们在2023年末以来的系列报告中逐步完善了以美元为核心的风格轮动框架，提出的前瞻性观点如科技成长风格崛起 ，红利风格在2025年难有超额收益得到印证。
2023年12月我们发布了《牛市起点——A股2024年投资策略展望》以及《A股2024年十大预测》 ，主要观点是2024年将是牛市起点之年、科技成长风格将会崛起 。核心逻辑是美联储开启降息周期 、美元见顶回落以及中美名义增速差收窄 。如我们判断，2024年9月美联储降息 ，国内宏观政策转向 ，A股开启新一轮牛市行情。
2024年3月我们在周观点《再论红利和成长》中探讨了红利资产定价的锚，即十年期国债利率 ，红利资产交易逻辑来自于其类债属性 ，红利资产的走强与十年期国债利率下行的速率是强相关的，并在近两年几轮波段红利行情中得到验证 。
2024年6月我们发布了《科技股的春天》报告，判断市场风格处于切换的关键时点 ，过去几年占优的价值风格已经演绎到尾声 ，成长风格有望占优，而支撑上述结论的依据就是风格之锚美元已经出现见顶回落的迹象 。自2024年9月以来 ，我们也观察到成长风格相对价值风格有明显跑赢。
2024年11月我们发布了《“内循环牛”和“科技成长牛 ”——2025年A股投资策略展望》以及《A股2025年十大预测》 ，主要观点是2025年大盘指数将拾级而上，进入新波动中枢 ，而风格是把握超额收益的关键 。我们提出科技成长红利资产的判断 ，核心逻辑是弱美元仍是中期趋势，利好成长；而十年期国债利率下行空间有限 ，对应红利资产超额收益空间也相对有限 。
2025年5月我们在周观点《新一轮东升西落交易可能很快来临》中判断6月中下旬美元指数跌破前低后指数将迎来新一轮上行 ，科技成长风格将有较好的表现。市场在成长风格的交易中往往更加关注产业趋势/叙事，却忽略了宏观因子也会有重要影响 。随着美元跌破97点 、创下三年新低 ，A股也通过三根阳线“改变信仰 ” ，开启单边上行 。
2025年9月我们发布了《PPI可能是中短线风格切换的“发令枪”》，判断在反内卷顶层设计出台后，市场会基于PPI验证盈利复苏的弹性。若PPI超预期回升 ，则顺周期方向有望走强 。近期公布的10月通胀数据显示 ，物价水平实现超预期回升，因此顺周期板块也轮动表现 。
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当我们在谈论风格的时候 ，我们在谈论什么？
对于机构投资者来说 ，过去五年，超额收益最核心的因素（没有之一）就是把握风格周期 ，特别是“成长—价值 ”相互轮动的风格周期 ，东吴策略团队全新的风格周期框架是基于中国经济底层逻辑变化和全球宏微观变革环境下搭建而成，在过去几年 ，具有较好的实践效果 ，能够相对准确的把握过去几轮市场风格轮动。
2.1．成长/价值风格，何时切换？
2.1．1．产业趋势拐点与流动性拐点是“成长→价值 ”风格切换的核心
成长与价值风格明年是否会切换、何时切换？判断的核心 ，在于厘清两类风格的定价因子差异 ，而定价的第一性原理应回归DCF模型。DCF模型的基本逻辑是将定价因子拆解为分子端与分母端：分子端对应基本面，涵盖企业已实现的经营业绩与未来可验证的业绩预期，主要由企业自身经营能力决定；分母端则与流动性相关 ，核心是利率 ，主要受宏观流动性环境影响 。
成长与价值风格轮动的本质，源于二者定价因子的不同：
成长股：由分母端海外利率和分子端产业趋势景气度定价 。成长股多处于行业成长期 ，以研发投入 、技术迭代 、生态搭建为核心战略 ，而非短期盈利，导致当前现金流较少甚至为负 ，盈利和正向现金流要待后续技术成熟、产品规模化落地、市场渗透率提升后才能大规模兑现 ，因此其现金流多集中于远期，系长久期资产 ，对分母端流动性变化的敏感度更高。且成长股多贴合AI等全球产业趋势 ，属于全球定价品种，因此分母端应锚定海外利率 。
价值股：由分母端国内利率和分子端业绩相对韧性定价 。我们通常说的价值股 ，如基建 、银行 、公用事业、部分传统资源品等 ，其业务与营收高度依赖于国内宏观经济周期与政策导向。这类资产的定价逻辑也因此具备鲜明的“内向型”特征：分子端，盈利水平与国内经济基本面联动；分母端，估值主要受国内利率影响 。此外 ，价值股多处于业务成熟期 ，盈利和现金流主要来源于当前及可预见的近期，而非依赖远期的高成长 ，即在DCF估值框架中 ，其价值主要由前几年的稳定现金流所贡献，因而被视为短久期资产 。
从风格轮动与两者比价关系角度来看 ，成长股的定价波动性显著高于价值股 ，因此策略上可遵循“看成长 、做价值 ”的思路。价值股的基本面在国内高质量发展背景下较为稳定，分子端业绩的边际变化幅度远小于成长股；同时 ，分母端主要受国内利率影响 ，而近年国内利率波动性又明显低于海外 。两方面因素共同决定了价值股走势相对平稳 、防御属性突出的特征 。因此，风格轮动的核心仍在于判断成长股的趋势——成长走强时 ，价值股往往相对弱势；成长调整时 ，价值股则更具韧性。整体来看，将成长股定价要素作为决策锚点，是把握风格轮动节奏的关键 。
基于上述定价逻辑 ，我们可以更为清晰地把握两类资产的切换时机及其背后的驱动力 ，关键就在于识别两大拐点：一是产业趋势的拐点，二是流动性环境的拐点 ，尤其是海外流动性 。两大因素共同构成了成长与价值风格转换的定价核心。
2.1．2．关于流动性的两大认知陷阱
在此前交流过程中 ，我们发现部分投资者对流动性的认知，容易陷入两大误区。
一是 ，风格定价中流动性和产业趋势是否完全独立？
我们认为流动性与产业趋势两大要素并非完全独立 ，流动性紧缩会对产业趋势存在压制 。具体而言，流动性的“干扰 ”会通过融资渠道作用于产业链：当金融周期转向收紧 ，企业面临融资成本上升的压力 ，抑制其在研发、投资与生产等方面的支出意愿，进而制约供给能力与盈利水平 ，对基本面构成压力 。从一级市场看 ，美元利率的变动直接牵动产业投融资活跃度。全球一级市场长期以来由美元基金主导，其中对利率高度敏感的杠杆收购基金，在过去十年间约占美元基金总资本规模的45% 。2023年 ，全球科技领域风险投资金额同比大幅收缩62.8% ，充分反映出美元高利率环境下产业资本所承受的压力 。当美元货币政策转向宽松，风险投资与创新产业的投资活跃度则显著回升。2024Q4美联储重启降息后 ，科技领域VC投资金额环比扩张约50% ，显示出流动性环境对科技产业趋势的重要影响 。
对于成长股而言，产业趋势往往是行情启动的必备条件 ，而流动性环境则更多是扮演催化作用的可选项 。这意味着 ，若产业基本面足够强劲，成长股有望穿越流动性紧缩周期；反之 ，若流动性充裕 ，即便产业趋势尚处早期，也可能催生显著的交易机会 ，这种类型俗称产业主题投资。
回顾历史 ，这样的逻辑多次得到印证：
2009-2010年是强劲产业趋势对冲流动性压力的典型范例 。全球金融危机后，美联储于2009年启动首轮量化宽松，尽管通胀回升推动美债收益率上行 ，形成利率压力 ，但纳斯达克指数仍走出强势反弹 。背后驱动力来自3G智能手机快速发展，IOS与安卓系统广泛应用 ，硬件创新与移动设备产业趋势的确立。同期在移动互联网浪潮推动下 ，A股市场的半导体 、电子设备 、互联网软件等板块涨幅领先，创业板指在2010年下半年最大涨幅一度超过20% 。
2019-2021年科技行情则是产业趋势与流动性双重利好的情况 。这一时期 ，美联储先于2019年下半年开启预防式降息 ，又在疫情后进一步加大宽松力度，为市场注入充裕的流动性。与此同时 ，产业层面迎来多重动力：从大趋势看 ，国内5G建设与商用进程全面提速，伴随台积电5nm芯片量产与华为等品牌的高端机型放量 ，5G智能手机“换机潮”启动 ，国产品牌渗透率持续攀升；从细分趋势看，TWS真无线耳机成为现象级爆款，叠加居家办公推动的硬件需求 ，共同拉动电子产业链步入高景气周期。
可见 ，成长股的实际行情演绎，虽以产业趋势为根基 ，但也离不开流动性环境的配合 。两者共振之时 ，往往催生最为强劲的市场表现 。
二是关于存款搬家的逻辑谬误。
关于存款搬家，此前在与市场交流的过程中 ，大家往往会产生两点疑虑：一是 ，在过去几年中，国内居民存款始终维持高增 ，市场并不缺乏资金基础 ，但为什么“存款搬家 ”直到今年下半年才成为市场关注的焦点？二是，存款规模充足的背景下 ，资金是否真的会入市、触发因素又是什么？我们认为 ，仅以存款搬家来研判A股是一个“伪逻辑 ”，资金和市场走势本身是相互促进 、互为因果的关系，关键还是在于触发资金流动的“扳机”是否扣下——而今年 ，这一条件已然具备 ，即弱美元环境与产业趋势形成共振，共同推动了资金配置意愿的转变 。
从资金博弈的角度看 ，A股市场可以分为两类主体：一是持筹者（如公募 、保险、外资等机构资金） ，二是尚在观望的潜在入市资金（如居民储蓄与全球资金），后者是行情的关键 ，在合适时机可能通过公募 、保险或陆股通等渠道进入市场 。
在这样的条件下 ，我们可以把市场简化为三方博弈模型——
A：内资资金（存量持仓代表，可以结构切换或者仓位调整）；
B：内资资金（增量资金代表）；
C：全球资金（外资多头 、套利者、结汇资金等）。
在以上三方参与者的环境下 ，两个简单的博弈过程如下：
第一种情形 ，如果C因为各种因素（全球利率上行带来的套利，海外基本面走强等）流出 ，则A、B的占优均衡的博弈结果一定是比对手方先减仓或做结构调整（减仓全球资金偏好的成长品种） ，“谁慢谁亏钱 ”，在这样的博弈思路下，国内居民存款的增加不构成股票市场的增量资金 ，即资产荒≠股票市场一定上涨；
第二种情形 ，如果C因为各种因素（可能是海外利率拐点带来的杠杆套息交易撤杠杆，例如24年美元见顶过程的全球Carry Trade的交易反转 ，也可能是利差压力缩减后汇率反转或者政策空间打开后预期的反转）不再流出 ，在这样的情形下，即使C没有发生实际大规模流入 ，A 、B的占优均衡的博弈结果一定是比对手方先加仓或者做结构调整 ，“谁慢谁踏空 ”，在这样的博弈思路下 ，国内居民存款构成股票市场的潜在增量在资金逻辑 ，存款搬家的叙事才成立 。
事实上，我们在去年和今年看到的现象跟以上的博弈过程完全相符 ，2024年3季度开始美元拐点出现后 ，人民币被动走强，套息交易反转，国内政策打开 ，港股率先反转 ，A股随后反转，2025年开始结汇资金加速结汇 ，终结了三年净结汇和顺差的背离走势 ，国内资金市场开始演绎存款搬家的逻辑，市场风格开始发生全面切换 。
再例如2016-2017年 ，市场博弈的焦点是外资入场；2022-2024年 ，保险资金成为最主要的边际增量，即便公募面临负债端赎回压力 ，仍在一定程度上跟随配置 ，共同推动红利风格走强。
因此由于各类资金的跨境性质的区别，边际资金的影响力并非由体量决定 ，而更多源于其他资金对其行为的博弈与跟随 ，从而产生的“乘数效应” 。以2016-2018年1月为例，陆股通开通后外资的流入已是“明牌”，但回溯来看 ，期间北向资金仅流入2955亿元 ，远低于公募新发的7000多亿元和私募的1.2万亿元，反映出资金博弈下 ，北向资金的信号意义与定价权在市场其他资金的带动下显著放大 。
回到本轮行情 ，市场博弈的核心边际资金或将再度指向海外。流动性拐点是本轮行情的重要变量，海外资金对全球流动性变化敏感度更高 ，动向更具指引性 。且过去几年强美元周期中 ，大量资本基于套利思维，通过三条路径流出：
1）实体结汇滞留：贸易商海外收入不结汇 ，使得本该回流国内的资金被动流出 ，若按2018-2021年间中性结汇率56%测算，2022年至今 ，贸易商潜在的结汇资金体量超5000亿美元；
2）二级市场撤离：自2023年第二季度起 ，陆股通资金整体呈净流出态势，累计规模约达3000亿元人民币；
3）一级市场退潮：美元基金对华投资明显收缩，风险资本流入放缓 。
展望未来 ，随着弱美元逻辑继续演绎以及美联储的降息进程 ，利差扩大压力下资金流出和汇率承压的局面明显改善，打破了我们上述资金面“三方博弈模型 ”下的第一种情形 ，虽然可能还没有正式迎来北向资金的全面大规模回归 ，但内资先行是博弈的占优均衡，产业趋势投资由点向面进行扩散的交易会继续演绎 ，风格上表现为科技成长行情 ，直至下一轮重要因子拐点的出现。
2.1．3．估值高低本身不是判断顶部和底部的关键
此外，在实际交易中 ，投资者容易对成长股存在“畏高 ”情绪 ，尤其针对当前业绩兑现不足 、核心交易远期想象空间的品种。以科创50为例，尽管近期指数已出现较大幅度调整 ，但截至11月11日其PE-TTM仍高达160倍 ，处于历史高位 。那么明年还能否配置？
我们认为，估值本身高低并不是行情拐点的关键，即“贵本身不会带来见顶 ，便宜本身也不会带来见底” ，驱动估值的逻辑（分子分母都有可能，同向好转则是双击 ，反之双杀 ，单个因子拐点往往会出现股价拐点）是否发生反转才是关键，如果发生“逻辑未逆转、估值偏贵 、资金充裕 ”的组合 ，往往会通过DCF模型对远期基本面和流动性进行外推来定价 。
例如 ，市场自2020年起对部分核心资产开始预期长期涨价的逻辑，认为部分品种会出现“永续增长 ” ，而同期全球流动性由美元利率为锚（历史低位接近0） ，因此即使表观不高的“永续增长”在DCF框架下也值得当下的高估值，事后来看 ，暂先不论基本面“永续增长 ”的假设是否合理 ，单就分母流动性的外推就需要对美联储和美国通胀 、经济的深入研究，本身就是个难度极高的事情，因此 ，估值的脆弱性就体现出来了 ，一旦出现分母逻辑的反转，即使“永续增长 ”的逻辑假设尚未出现裂痕 ，也会击破估值 ，并且，分子分母之间本也不是完全独立的关系 ，此处不赘述。
总而言之 ，估值高低本身并非判断顶底的标志，真正关键的是驱动估值逻辑的拐点——即前文所强调的 ，流动性和产业趋势的拐点 。
总结而言 ，产业趋势拐点与流动性拐点是“成长→价值”风格切换的核心 。成长股的实际行情演绎虽以产业趋势为根基，但两大要素并非完全独立 ，流动性紧缩会对产业趋势存在压制；两者共振之时 ，往往催生最为强劲的市场表现。配置成长股无需过度“畏高 ”，估值本身高低并不是行情拐点的关键，驱动估值的逻辑是否发生反转才是关键 。资金流方面 ，基于我们构建的三方博弈模型推演 ，弱美元趋势持续下，前期滞留海外的资本可能成为领先边际增量 ，引发其他资金的博弈与跟随 ，进而形成“乘数效应 ”，为国内经济与市场形成有效支撑 。
2.2明年6月前后可能是“成长→价值”风格新一轮转换的节点
基于流动性和产业趋势两大要素 ，展望2026年 ，我们预计6月前后可能成为“成长→价值 ”风格新一轮转换的关键窗口。
2.2.1．流动性：美元先强后弱，年中为分水岭
我们判断 ，美元拐点可能出现在明年6月前后 ，整体呈现“上半年偏弱、下半年修复 ”的节奏特征 。从政策意图看，特朗普为达成其贸易与重振制造业目标 ，大概率延续斯蒂芬·米兰所倡导的“弱美元”战略 ，因此美元整体承压是明年的基本假设 。在这一基本假设下，所有关于美联储政策 、美元周期以及市场走势的分析都将围绕“弱美元”展开，即特朗普政府有强烈的内在动机去推动和实施能够导致美元走弱的政策与行为。节奏上 ，全年美元走势可能分为两个阶段：上半年维持弱势 ，下半年有望逐步转向走强 。
一方面，全球流动性宽松/弱美元周期通常持续2-2.5年 ，以2024Q3为起点 ，本轮弱美元周期大概率延续至2026Q2前后 。主要经济体货币总供应量（M2）同比增速是衡量流动性的核心指标，历史规律显示 ，全球流动性波动与美元周期高度契合——美元作为全球储备货币 ，其呈现4-5年一轮的完整周期，其中宽松/弱美元阶段约占2-2.5年 ，对应本轮或延续至2026Q2。
另一方面 ，上半年我们预计美联储降息+独立性面临挑战，易推动美元走弱；下半年相关压制因素减弱 ，美元或转向走强。上半年：考虑到联储进一步降息叠加可能出现的大范围人事更迭 ，我们预计将强化以政治导向为特征的货币宽松交易逻辑，且若美联储的独立性受到实质性动摇，将成为弱美元环境的温床 。2025年末至2026年中旬 ，相关催化因素有望持续叠加 ，从具体时间节点来看：1）今年12月前后，下一任美联储主席候选人提名；2）2026年1月 ，库克案迎来审理 ，若法院最终支持总统对美联储官员的解雇权，或库克主动辞职 ，均将动摇市场对美国政府及美元资产的信心；3）2月 ，12位地方联储主席任期届满需换届任命，是特朗普政府通过人事布局掌控美联储的关键窗口 ，若特朗普前期成功拿下理事会多数席位 ，将获得否决或批准地方联储主席人选的权力，为后续货币宽松“铺路 ”；4）2-3月 ，新任美联储主席人选将获得确认 ，并于5月15日鲍威尔任期届满当日宣誓就职 。下半年：新任主席于明年5月正式就职后，最早可参与6月的FOMC会议，其实际独立性大概率高于前期市场预期 ，推动“去独立性 ”交易回摆。此后 ，下半年11月左右将进入中期选举窗口期 。作为评判总统功绩的重要标准，经济将重新被摆到重要的位置 ，历史上来看 ，中期选举前两个季度左右美元会重新走强；从降息节奏看，明年上半年在经济与就业压力下预防式降息可能性较大 ，下半年则因降息 、减税等前期政策滞后效应 ，或带动经济改善、限制宽松空间，带动美元行稳或走强 。
2.2.2．产业趋势：AI爆款应用若上半年仍未出现 ，科技主线可能面临中期调整
产业趋势方面 ，AI主线的延续性核心在于应用端的落地进展。回顾前几轮AI行情，市场的上行往往伴随具有破圈效应的应用出现 ，例如2009-2012年的智能手机 、2013年移动支付 、手游等爆款应用等 ，应用创新是驱动行情的核心变量 。本轮AI行情中，下游应用滞涨的核心原因在于短期确定性不足，即具有破圈效应的爆款单品和顺畅的商业模式均未出现 ，对应到上市公司层面则体现为业绩能见度不足 ，因此并未成为资金首选 。
进入当前阶段后，AI基础设施建设（预期）已相对充分 ，硬件与算力竞争逐渐饱和 ，市场焦点开始从“算力升级”转向“应用落地 ”，若未来半年仍未出现爆款应用 ，则科技主线可能面临中期调整。从技术演进路径看 ，AI最终价值的实现必然依赖应用端的普及与爆发 。这一方向具备明确的中长期确定性，且市场空间远大于基础设施层 。结合我们此前提出的流动性与产业趋势框架 ，明年上半年流动性环境仍将提供支撑 ，加之AI产业大方向未变，即便产业进展短期偏缓 ，市场表现仍有望保持韧性。关键在于2026年年中前能否实现有效突破 ，若届时无破圈级应用出现，叠加下半年美元走强的流动性压力，市场情绪可能转向观望 ，AI主线或迎来中期调整；反之 ，若能催生现象级产品或商业模式，则即使流动性环境边际收紧 ，行情都有望延续——如2009-2010年3G+智能手机 ，及2012-2014年4G+移动互联网，均诞生于美国通胀压力较大、美元相对强势的周期中 。2.2.3．国内政策：“十五五 ”开局之年 ，以科技为核心的政策主线将进一步强化2026年作为“十五五”规划开局之年 ，以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望进一步强化 。结合十五五规划《公报》将“科技自立自强水平大幅提高 ”单列为主要目标，并将“建设现代化产业体系 ”置于重点任务首位 ，可见国家战略正从技术突破延伸至产业生态的系统性培育。“钟才文”署名文章亦明确指出 ，“供给侧从传统要素驱动向创新驱动转变 ” 、“产业转型升级不是‘齐步走’，而是有快有慢 ” ，进一步凸显出未来科技类产业有望在整体产业结构与资本市场中占据更核心地位。从政策节奏和市场交易角度看 ，开局之年投资者或侧重于对增量产业进行政策布局与预期交易 。《纲要》全文发布，往往对前期的政策预期起到确认和强化的作用 。复盘“十二五”到“十四五 ”规划期间，上半年政策催化的方向普遍有所演绎：“十二五 ”规划明确提出“城镇化”战略 ，2011H1建筑材料 、家电在内的地产链领涨；“十三五”明确从供给侧改革入手 ，并强调科技创新是引领发展的第一动力，2016H1供改方向的有色金属、煤炭及科技方向的电子等板块涨跌幅相对靠前；“十四五 ”明确提出双碳目标 ，2021H1电力设备累计涨幅达24%。在此背景下 ，对于“十五五 ”而言，与新质生产力强相关的各重点行业 ，包括科技制造、先进产能及关键产业链环节 ，有望在政策预期持续催化下，成为明年上半年市场聚焦的核心配置方向 。
2.2.4．国内基本面/流动性：下半年若PPI转正周期拉长 ，红利风格将占优基于对流动性和产业趋势的判断 ，我们认为上半年成长风格占优的格局较为明确，但年中将成为关键考验时点 。进入下半年 ，随着不确定性加大 、成长板块可能承压 ，由国内基本面与流动性定价的红利风格将重占优势。核心逻辑在于：红利股的股息率可拆解为“无风险利率+风险溢价”，其中十年期国债利率为定价锚 。当国债利率下行，风险溢价回升 ，红利资产吸引力增强 ，资金流入推动估值提升；反之则压制估值 。在实际交易中，市场不仅反映即期利率变化 ，也隐含对未来利率路径的预期 ，这一机制进一步放大了红利资产的估值波动空间。展望后续，反内卷政策需要3-4个季度左右的效果验证 。回溯2016年供给侧改革时期 ，PPI同比在2015年四季度触底 、2016年9月回正 ，历时约3-4个季度，ROE拐点亦于9月同步得到确认 。若以此类推 ，本轮政策效果有望在2025年7月至2026年二季度间逐步显现 ，参考上一轮经验，能否转正的验证窗口期主要在2026年2季度。2025年7月以来 ，十债利率受弱美元与反内卷政策影响呈窄幅震荡 ，红利风格未形成显著超额收益 。若至2026年二季度PPI转正时点延后，十债利率可能进一步下行，届时红利风格可能再上一个台阶 。
总结而言 ，我们预计6月前后可能成为“成长→价值 ”风格新一轮转换的关键窗口。（1）美元拐点可能出现在明年6月前后。一方面 ，全球流动性宽松/弱美元周期通常持续2-2.5年，以2024Q3为起点 ，本轮弱美元周期大概率延续至2026Q2；另一方面 ，上半年我们预计美联储降息+独立性面临挑战，易推动美元走弱 ，下半年相关压制因素减弱且临近中期选举 ，美元或转向走强 。（2）产业趋势方面，AI爆款应用若上半年仍未出现 ，叠加下半年美元走强的流动性压力 ，市场情绪可能转向观望，AI主线或迎来中期调整 。（3）政策方面 ，2026年作为“十五五 ”规划开局之年 ，以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望进一步强化，有望成为上半年市场聚焦的核心方向。（4）反内卷政策需要3-4个季度左右的效果验证，若至2026年二季度PPI转正时点延后 ，十债利率可能进一步下行 ，届时红利风格可能再上一个台阶 。
2.3．大/小盘风格，怎么看？近年来 ，随着量化私募的快速发展 ，大小盘风格的定价逻辑已不仅取决于宏观剩余流动性，还愈发受到资金结构切换的影响 。小微盘股在核心资产行情暂歇时 ，常成为反机构配置的选择 ，呈现出一定的博弈特征。宏观视角下，剩余流动性与大小盘风格轮动相关 ，表现为剩余流动性抬升 ，小盘风格将会相对占优 。背后的逻辑在于，经济复苏初期 ，央行会率先进行宽货币 ，而财政政策出台速度偏缓，落地推进的节奏落后于货币政策 。因此实体经济需求的复苏往往会滞后于货币供应增加，使得大量的流动性留存在金融体系中 ，造成剩余流动性抬升。而在经济复苏初期 ，由于政策底已现，市场风险偏好改善 ，同时小盘业绩弹性更佳 ，因此市场会给予小盘股更高的估值，在这一阶段小盘股往往表现更佳 。展望明年 ，随着资金逐步进入实体 ，剩余流动性大幅上行可能性偏低、有望趋于平稳，小盘风格的相对优势将随之减弱 。
从微观资金结构切换来看 ，我们认为中长期维度下 ，小微盘的超额收益将明显减弱。过去几年小盘，尤其是小微盘的崛起 ，主要依托于量化私募的规模快速扩张 。在场内流动性整体偏弱 、缺乏增量资金的阶段 ，量化资金常成为边际定价的主导力量 。为了在存量博弈环境中博得收益，量化资金采取市值下沉策略，带动微盘股成交占比提升 ，微盘指数相对中证2000跑出超额。
然而展望未来 ，小微盘持续获取显著超额收益的难度正在加大：一方面，量化占比提升最快的阶段已经过去。当前量化私募的整体规模进入稳态增长阶段 ，增量资金的边际贡献大幅下降 ，此前靠规模扩张带动小微盘行情的逻辑难以持续 。另一方面，策略拥挤与同质化背景下 ，小微盘超额收益持续稀释 。随着大量量化机构涌入小微盘赛道 ，相关策略的拥挤度较高。核心标的被反复交易，买卖冲击成本显著上升 ，原本的“小众机会”变成“大众博弈 ” ，超额收益空间被快速压缩 。此外，多数量化策略依赖相似的因子模型 ，导致策略同质化严重 ，当市场风格切换时，容易引发集中调仓踩踏，进一步削弱小微盘的稳健超额 。因此 ，在机构配置视角 ，小微盘的博弈属性增强，其配置价值与可参与性相应下降；相比之下 ，成长/价值风格的轮动逻辑更为清晰 ，有望提供更显著的超额收益。在风格层面，我们建议重点关注明年成长与价值的切换 。总结而言 ，随着量化私募的快速发展 ，大小盘风格的定价逻辑已不仅取决于宏观剩余流动性，还愈发受到资金结构切换的影响 。中长期维度下 ，小微盘的博弈属性增强 ，超额收益将明显减弱，机构配置价值与可参与性相应下降。相比市值风格 ，把握“成长—价值 ”相互轮动的风格周期更为关键 。
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2026年A股盈利分析
全A盈利筑底 ，进入上行区间 。2025年在海外形势复杂多变 、内部挑战增多的背景下，中国经济展现出较强韧性，结构转型与动能转换持续推进 ，整体呈现平稳增长态势。2025年三季度实际GDP同比增长4.8% ，前三季度累计同比增长5.2%，全年5%的经济目标料将实现 。受益于供需政策的推进 ，物价水平低位回升 ，CPI同比实现转正、PPI同比负增幅度大幅收窄 。伴随着总量层面量价齐升 、以及科技成长领域展现出的高景气 、叠加低基数效应，全A营收和利润同比增速结束了自2021年以来连续4年的下行周期并开启反弹。展望明年 ，随着统一大市场改革深化 ，经济要素配置有望优化，供需格局将持续改善 ，企业盈利有望进一步回升。
从盈利能力来看 ，当前全A两非ROE依然在底部区间，但已经呈现企稳姿态 ，我们预计伴随着反内卷及稳增长政策推进 ，全A两非ROE有望逐步回升 。自2021Q2以来，全A两非ROE经历了长达14个季度的下行周期，于2024Q4筑底、2025年小幅反弹 。2025Q3全A两非ROE为6.31% ，较2025Q2延续反弹 ，但盈利能力仍在底部区间，后续仍需要观察向上的弹性。
ROE企稳的关键在于供需格局的再平衡 。2022年上市公司在经济常态化的预期下进行了一轮扩产 ，但由于总需求复苏节奏偏缓 ，使得供需出现裂口 。这导致经济主体收入端下滑 、预期转弱，使得ROE三因子均趋势性回落。当下随着反内卷政策的推进 ，企业利润端率先企稳 ，预期也出现改善，杠杆率逐步回升 。供需逐步平衡后 ，资产周转率有望带领ROE开启新一轮上行周期 。
展望2026年 ，市场能否从流动性驱动转向基本面驱动，核心是看全A盈利能否实现复苏。7月以来反内卷顶层设计出台 ，政策路径逐步清晰 ，需求侧政策也逐步加码 。随着政策落地见效，我们预期PPI有望结束当前磨底的状态 、延续回升，进而驱动利润端改善 ，最终修复经济主体预期 ，畅通经济循环 。基于2016年的经验，政策落地到PPI迎来拐点大约在1个季度、到PPI同比转正则需3个季度。当下PPI拐点已现 ，我们预计在明年年中能够看到PPI同比增速回正 ，届时市场有望转向基本面驱动，慢牛趋势稳固 。
总结而言 ，随着反内卷政策的推进和需求政策的配合 ，经济供需格局有望走向再平衡，全A利润增速 、盈利能力将温和复苏 。
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2026年A股行业和产业趋势配置：科技与安全 ，改革与增长
作为十五五开局之年 ，2026年在行业选择上需要高度重视“世界百年未有之大变局”加速演进中带来的历史性机遇。自上而下视角看，一是国际层面看 ，我国综合实力和国际地位已经空前提升 、未来需进一步深化 ，大国博弈的中期格局之下我国需在中美拉锯中赢得充分主动权，对应通过技术创新加速实现产业链“去外部依赖化 ”和对外积极扩大多边合作，突破地缘围堵的同时开拓全新外部增长点；二是国内视角看 ，高质量发展仍是主旋律 ，一方面是在新旧动能切换之际发展新质生产力、把握新一轮科技革命，同时推动传统产业升级转型 ，另一方面增强国内大循环韧性以应对复杂的外部挑战 ，即扩大内需和建设统一大市场存在战略必要性。总结上述分析，我们建议2026年从“科技与安全 ”、“改革与增长”两大视角寻找行业投资线索 。
4.1．科技与安全：AI能力闭环 ，资源能源安全与前沿产业创新发展
4.1.1．AI产业趋势：看好国产算力及芯片制造产业链 ，关注AI电力建设 、AI眼镜新品 、人形机器人和ToB端AI应用
“把握新一轮科技革命 ”的核心是要实现AI能力闭环，基础设施（算力、电力） 、算法 、广义端侧（包含具身智能）和软件应用场景是AI革命最终实现对万物赋能的必要环节 。
历次科技浪潮均是“基建先行 ” ，从产业优势和资源禀赋上看 ，美国的短板主要在于“缺电”，而我国AI能力核心卡点在于算力芯片尚未实现全链条自主可控。2023-2024年 ，国内A股AI投资的重心主要在于景气能见度更高的海外算力链、国产算力硬件和芯片制造端的行情更多是脉冲式 ，核心在于EPS支撑力度弱；今年8月起，芯片卡脖子环节相关环节跑出趋势超额，其对于AI链条自主可控的战略意义开始系统性计入估值中 。展望2026年 ，芯片全产业链技术封锁突破以及制造端产能本土化建设仍是发展AI能力以及在大国博弈中破局的关键 ，也是政策端自上而下的工作重点，BIS 50%穿透性规则暂停为国内先进制程追赶迎来战略窗口 ，同时长存 、长鑫 、盛合晶微等制造端核心公司上市融资后将推进新一轮本土产能扩建 ，设计端国产算力卡进入放量期、龙头利润初步释放，而同时由于“自主化”强逻辑的支撑 ，国产算力及制造产业链的对EPS边际变化的敏感度较海外算力链更低 ，在完全自主化之前，估值端仍将享受“生存权溢价 ” 。总结来说 ，晶圆厂 、先进封装 、设备及零部件、材料 、GPU 、ASIC、EDA软件等实现AI上游算力自主可控的必要环节值得重视。
对于海外算力链 ，随北美大厂AI资本开支的步伐变得更为激进、而AI对经济及企业盈利的拉动效应尚未充分展现，市场对于资本开支向EPS传导的评估更为审慎 、开始关注“AI泡沫 ”风险 。在此基础上 ，过去两年“科技大厂算力军备竞赛 、资本开支集中上修”即可顺利带动算力行情的模式将有所变化 ，新一轮主升行情启动条件除了算力本身的旺盛需求外，可能还需要看到AI价值创造更为明确的信号 。但和算力不同的是，电力正成为海外AI基础设施建设瓶颈 ，在今年Q4之前并未被市场充分认知和计价 ，而在电力系统建设方面，我国企业的技术和成本具备全球竞争力、有望填补海外空缺 ，关注储能 、变压器 、燃气轮机、SST等环节投资机会。此外 ，AI上游硬件中可重视在价格层面比算力更景气的存储 。相比算力卡，存储的受益逻辑有其自身周期和结构性因素 ，不仅是数据中心建设带来的需求端激增 ，供应侧看，海外大型存储厂商经历多轮周期起伏后资本开支变得更为谨慎 、倾向于优先将资本支出优先投向毛利更高的HBM和DDR5等 ，非数据中心产品也出现明显供需缺口 ，存储已经进入新一轮涨价周期，有望延续至2026年 。
端侧是AI与现实物理世界的交互媒介 ，产业趋势角度看 ，重点关注AI眼镜“0-1 ”增长点，以及国内外人形机器人量产带来的投资机会。AI眼镜能够实现声音 、视觉的输入和输出、能够在交互中解放双手，是AI应用落地的最佳硬件载体 ，且由于全球至少有22亿人近视或远视 ，框架眼镜自身存在庞大用户基础 。目前AI眼镜仍在导入初期阶段 、渗透率较低，核心在于硬件端技术制约 ，难以兼顾长续航 、高性能、轻薄美观 ，同时供应链在早期发展中较难实现成本摊薄，但未来随专用低耗芯片 、固态电池等技术成熟 ，上述卡点并非不能破局 ，规模经济效应也将带来价格下沉，行业发展赔率可观 。目前除大家熟知的Meta 、Rokid、雷鸟外 ，阿里、苹果等互联网巨头也已经或计划入局 、有望带来鲶鱼效应 ，根据天猫数据，今年双十一AI眼镜品类成交额同比增幅高达25倍 、已经有爆发早期迹象 ，重点关注明年各厂商新品性能改善及销售情况。人形机器人层面 ，2022-2023年行情主要为“样机亮相 ”驱动的主题投资，2024年转为挖掘“结构增量”，2025年起发生两大重要变化——一是宇树、小鹏等国内玩家参与到具身智能当中 ，行业发展正式由美国单一主导转为中美共振驱动 ，二是年初特斯拉给出远期量产目标，行业初步有了可量化的天花板。展望2026年 、人形机器人正式步入量产阶段 ，板块看点将再次发生变化 ，模糊的远期空间上修对于板块的提振将较为有限，而更核心的是整车厂商旗下的人形机器人在汽车工厂等少数工业试验场景下的使用效率能否超预期从而提升中期视角下的订单能见度 ，以及模型能力 、经济性等能否有效提升使得人形机器人适配更多复杂应用场景；另一条投资线索则是宇树、乐聚等国内机器人玩家若成功IPO ，在技术和产业上的进展有望提速，为国产链带来更多增长预期；其余则更多为结构性机会 ，例如轻量化 、降本等技术路线的最终确定 ，部分关节实现方案的收敛等 。
软件层面，尽管应用是AI科技革命中AI赋能万物的终局媒介 ，即应用端的爆发具有中期确定性 ，但目前除了大模型本身已经在日常问答 、办公学习等层面深刻影响了普通人的生活，国内垂类应用端却暂时尚未出现有持续强影响力的应用产品，美股AI软件应用也只是Palantir、AppLovin等个别公司单点表现 、未出现大面积行情 ，核心依然是产业发展“奇点 ”仍需等待 ，一方面是模型能力仍有制约，另一方面核心模型厂与独立AI应用平台本身也存在竞争关系 。但我们对于“AI行情下半场是AI应用 ”本身并不悲观 ，尤其是我国AI应用端实现质变落地具备政策（《人工智能+行动意见》已经发布） 、资源禀赋（用户规模基础、工程师红利）等多重因素背书。考虑到ToC端最有望受益的核心模型厂主要集中在H股或未上市股公司 ，那么对于A股2026年的AI应用投资机会来说，核心是要找到ToB端（相较C端付费意识更强 、具有私有化部署后迁移成本高 、可构建私域数据护城河）降本增效更为明显、可率先跑通商业模式的细分领域投资机会 ，如AI+医疗/客服营销/B2B电商平台等 ，等待产业进展催化进行右侧跟进 。
4.1.2．资源安全与能源安全：关注战略资源品重估与新型能源体系建设
世界格局演变及货币信用裂缝推升资源品价格中枢，在此基础上关注供需格局趋紧的细分品种 。2025年中美贸易摩擦中 ，我国对“工业维生素”稀土出口强化合规管理、在双方拉锯中赢得了更多自主权 ，很多投资者充分认知到了战略资源品在国家安全层面的重要意义。而放眼全球，地缘局势和国际秩序今非昔比 、全球多极趋势深化和民族主义蔓延 ，不仅是特朗普的“美国优先 ” ，日 、欧等右翼势力抬头，刚果、印尼等加紧对钴 、镍等矿产的管控，这为有色金属及其他关键资源品的价格和估值中枢形成中期支撑 。除此之外在货币层面 ，全球多个经济体货币和财政纪律的松动使得美元等主权货币长期信用相对走弱 ，资源品等实物资产价格获得重估 。2025年上述逻辑已经在有色 、部分矿产等商品及股票端有所体现；而展望2026年，上述地缘、政治 、经济因素发生系统性逆转仍是小概率事件 ，资源品重估或仍是中长期趋势 ，这是β性机会。而弹性空间更多来自供需错配带来的细分品种α，金属类资源品由于资本开支周期偏长 、禀赋自然衰减等因素普遍供应偏刚性、比较容易出现产能释放速度难以响应需求增长的局面 ，部分品种供给在资源民族主义等外部因素下甚至有收紧趋势 。目前市场对于铜的中期走牛认知较为明确 ，其他基本金属如铝 、锡等亦有望迎来供需格局改善，此外钴 、钨、稀土 、铬等供需收紧或将延续 ，铀在AI电力等新经济需求拉动下价格中枢有望稳步抬升 。
能源安全包括供应安全（量与稳定性） 、经济安全（成本降低）、战略安全（未来能源体系主导权）等多重含义。除煤炭外 ，我国在传统化石能源中对外依存度偏高，其中2018-2023年我国石油外依存度均超过70% ，是能源安全的最大“短板” ，天然气对外依存度虽然已经由快速增长阶段进入平台期，但仍有40%左右，而新能源领域则明显有更强的技术和产业主导权 ，也就不难理解上层坚持双碳政策的出发点 ，不仅是环保诉求，更核心的是重塑能源主权、增强能源体系内循环韧性 。十五五是双碳行动承前启后的关键期 ，国家能源局近日密集印发了《关于促进新能源集成融合发展的指导意见》和《关于促进新能源消纳和调控的指导意见》 ，新能源发展从此前的“上量扩容 ” 、“孤立分散 ”进入到统筹协调 、集成融合发展阶段，为储能、绿色氢氨醇等带来重要发展机会 ，尤其是前者在独立储能崛起（经济性增强 、商业模式改善）以及全球AI数据中心配储等因素下需求端预期上调 ，行业景气能见度高 。另外从新一代产业技术与未来能源安全视角，固态电池 、钙钛矿、核能需要高度重视：2026年全固态电池进入上车路试阶段 ，2027年头部厂商将实现小批量生产 ，目前设备端放量具备更强确定性 、以订单景气逻辑驱动，电解质和正负极材料技术路线尚未明确 ，更多从创新进展等事件驱动的主题投资思路参与；钙钛矿技术从实验室走向规模产业化仍有工艺难题需要攻克 ，亦以主题投资视角关注；核能层面，一是可控核聚变作为“终极能源”具有全球共振属性，目前国内工程实验堆招标提速中 ，关键设备 、内部组件和材料率先受益 ，二是裂变核能，第四代核能系统中的钍基熔盐技术路线在今年11月由我国科研人员首次实现钍燃料入堆运行 ，从我国“富钍贫铀”的自然禀赋出发 ，发展钍基熔盐技术路线对于国家能源安全的提升具有深远的战略意义，且实现难度和技术瓶颈较可控核聚变更小 ，关注实验堆后续进展及示范堆建设规划。
4.1.3．前沿产业创新发展：围绕十五五计划提名细分 ，关注潜在政策催化及产业进展
十五五规划《建议》中，在“建设现代化产业体系 ”篇章中“加快建设制造强国、质量强国 、航天强国 、交通强国、网络强国 ” ，能够直接对标的细分产业包括网络基础设施（信息通信网络 、全国一体化算力网） 、航空航天和卫星互联网、智慧交通（智驾、车路云）等 ，而细分段落中对于新兴产业和未来产业的表述则更加具体，前者包括“新能源 、新材料 、航空航天、低空经济”等 ，更侧重技术创新向生态建设和规模化发展的转化 ，即“1-100 ”的过程，行情启动机会可能更在于财政端自上而下发力（例如专项债支持）；而后者包含“量子科技 、生物制造 、氢能和核聚变能、脑机接口 、具身智能 、第六代移动通信 ”等，处于“0-1”阶段、重点在于技术路线 、应用场景和商业模式的探索 ，潜在投资机会重点跟踪技术端和商业可行性验证等产业端进展 ，以及后续政策端顶层设计文件的出台。
4.2．改革与增长：供给侧反内卷与需求侧促消费4.2.1．反内卷：明年将从政策驱动走向景气驱动
2026年，“反内卷 ”相关品种将从交易政策预期向定价景气拐点转变 ，时间点大概在年中 。自中央财经委员会第六次会议强调“纵深推进全国统一大市场建设 ” ，提出“依法依规治理企业低价无序竞争，引导企业提升产品品质 ，推动落后产能有序退出”以来 ，自上而下的“反内卷 ”政策主张深入人心 、基本确立了经济的“政策底 ”，部分国内定价的商品和工业品投资思路从此前的“逢高空”变为“逢低多 ” ，价格底部中枢预期抬升 。但客观来说 ，目前绝大多数工业品依然处于“强预期、弱现实 ”状态，考虑到“经济底”向“政策底”的传导一般有3-4个季度左右的时滞 ，则明年年中之前 ，一些政策和行业自律带来的供给收缩预期仍有望带来波段性行情，但此后市场对于基本面成色将更加挑剔，实际供需格局以及价格的边际变化将成为核心定价因子 ，具体取决于供给侧集中度（决定龙头联合减产的经济效益） 、盈亏状态（长期亏现金倒逼尾部厂商推出 、约束行业扩产）、是否有技术迭代（出清老旧低效产能）以及需求端景气度（决定了上游价格提涨能否传导至下游）。我们在7月6日报告《哪些行业将受益于“反内卷 ”政策？》中提出 ，相比10年前供给侧改革，目前供需矛盾更加突出的是中下游优势制造业 ，部分细分自身资本开支已经停滞阶段 ，锂电、光伏等新能源产业链受益逻辑最强，目前上述逻辑已经在电解液环节充分体现 ，相应的正负极 、隔膜 、多晶硅及光伏主产业链其他环节亦有希望在2026年看到景气筑底或者确认修复拐点 。对于传统行业 ，则更多跟进政策引领下产能增量控制和存量去化情况，关注化工领域的农化（农药/磷肥/尿素）、PTA 、有机硅 、聚酯瓶片、纯碱 、制冷剂 ，以及钢铁 、动力煤等 。
4.2.2．内需：重视消费 ，更重视服务及非耐用品消费
外部不确定性的升级意味着内需重要性提升。相较美、日 、欧等发达经济体，我国内需端一直具有更加依赖投资而消费驱动的特征 ，前者与国家发展阶段有关 ，即我国当前发展阶段，居民可支配收入和社保覆盖程度均有较大提升空间 。“十五五 ”规划《建议》（以下简称《建议》）中对于收入分配制度完善 、健全社会保障体系等民生问题提出改革方向，后续我国居民消费仍有较大潜力释放 。另外自年中城市工作会议以来 ，政策端对楼市的定调已经从10年前“全面建成小康社会、加速实现现代化的‘火车头’”转向“存量提质增效 ”和“稳定发展 ” ，相应的，消费及新质生产力相关的有效投资需要弥补地产滑坡带来的增长拖累。而消费端结构上 ，相较海外发达国家 ，我国消费端商品占比偏高而服务消费不足，这是工业化中期阶段的必然特征 ，也意味着服务消费是后续政策发力的重要增量 。从目前国内财政端发力节奏看 ，2024年下半年开始国家层面推动的消费品“以旧换新”进入加力落实和显效阶段，而受益于国补的家电 、汽车 、消费电子等均属于耐用品、具有对未来需求的前置效应 ，在高基数之下明年增长预期弹性不足 ，这意味着对服务消费以及零售等非耐用品消费的提振必要性增强 。而有效释放消费潜力，除收入与保障措施优化外 ，还需要供给侧优化创新 ，《建议》中提出“扩大优质消费品和服务供给 ”，这也意味着后续消费层面模式、业态 、内容创新将得到更多政策支持。综合以上分析，2026年应当重视服务消费和非耐用品当中景气预期改善的方向 ，如出行链的旅游 、航空、酒店 、免税购物 、体育 ，以及必选消费中的速冻、保健品 、部分休闲零食大单品等 。
4.3．总结：“以我为主 ”的突围与生长
2026年行业配置视角要更加“以我为主”，通过科技自立自强巩固国家安全 ，全面深化改革增强内生增长韧性 。“百年未有之大变局 ”之下 ，大国博弈和地缘拉锯带来更多外部不确定性，“集中力量办好自己的事 ”是发展的重中之重 ，一方面是突破产业围堵和技术封锁 ，即通过技术攻关 、科技创新在AI革命中掌握主动权，提升产业链安全水平、实现核心环节自主可控；另一方面是降低经济增长对外美国及其战略盟友的依赖水平 ，即更加重视经济内循环韧性 、打破内需生长的堵点卡点 ，并重视多边对外开放布局 、多元化培养外部需求。具体而言：
1）AI层面，确定性机会更在于国产芯片及制造产业链、存储和AI电力建设 ，广义端侧（AI眼镜 、人形机器人）和To B端垂类应用（如AI医疗 、AI营销）等更类似看涨期权 ，一旦产业进展超预期则弹性较大；
2）资源和能源安全视角，前者是在实物资产重估逻辑下更重视有供需逻辑改善的细分，包括铜等基本金属以及部分小金属 ，后者则把握新能源统筹协同发展阶段下储能、绿色氢氨醇投资机会 ，并关注各领域前沿和未来技术路线，如固态电池、钍基熔盐 、可控核聚变 、钙钛矿等；
3）战略新兴产业和未来产业主要围绕十五五计划提名细分 ，关注潜在政策催化（财政专项债支持、顶层设计文件）及产业进展（技术及商业模式可行性验证）；
4）“反内卷”政策效果验证窗口在明年年中 ，此前看政策推进和行业自律情况，此后需要注重实际景气变化 ，重点关注新能源产业链 ，包括电解液 、正负极 、隔膜、多晶硅及光伏主产业链其他环节，传统行业则跟踪化工领域的农化 、PTA 、有机硅、聚酯瓶片 、纯碱 、制冷剂 ，以及钢铁、动力煤等；
5）内需层面 ，应当重视服务消费和非耐用品当中景气预期改善的方向，如出行链的旅游 、航空 、酒店、免税购物、体育 ，以及必选消费中的速冻 、保健品 、部分休闲零食大单品等 ，以及消费供给侧创新（新模式、新内容 、新业态）带来的结构性机会。
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总结：
2026年把握大类风格切换才是全年超额收益的关键
2026年是风格的巨轮继续滚动的一年 。对于机构投资者来说，过去五年，超额收益最核心的因素（没有之一）就是把握风格周期 ，特别是“成长—价值 ”相互轮动的风格周期 ，我们全新的风格周期框架是基于中国经济底层逻辑变化和全球宏微观变革环境下搭建而成，在过去几年 ，具有较好的实践效果 ，能够相对准确的把握过去几轮市场风格轮动 。
产业趋势拐点与流动性拐点是“成长→价值 ”风格切换的核心。成长股的实际行情演绎虽以产业趋势为根基，但两大要素并非完全独立 ，流动性紧缩会对产业趋势存在压制；两者共振之时 ，往往催生最为强劲的市场表现 。配置成长股无需过度“畏高”，估值本身高低并不是行情拐点的关键 ，驱动估值的逻辑是否发生反转才是关键 。资金流方面 ，基于我们构建的三方博弈模型推演，弱美元趋势持续下 ，前期滞留海外的资本可能成为领先边际增量 ，引发其他资金的博弈与跟随，进而形成“乘数效应”，为国内经济与市场形成有效支撑。
我们预计6月前后可能成为“成长→价值 ”风格新一轮转换的关键窗口：
（1）美元拐点或出现在明年6月前后 。一方面 ，全球流动性宽松/弱美元周期通常持续2-2.5年 ，以2024Q3为起点，本轮弱美元周期大概率延续至2026Q2；另一方面 ，上半年我们预计美联储降息+独立性面临挑战 ，易推动美元走弱，下半年相关压制因素减弱且临近中期选举 ，美元或转向走强 。
（2）产业趋势方面 ，AI爆款应用若上半年仍未出现，叠加下半年美元走强的流动性压力 ，市场情绪可能转向观望 ，AI主线或迎来中期调整。
（3）政策方面，2026年作为“十五五 ”规划开局之年 ，以科技创新与现代化产业体系为核心的政策主线有望进一步强化 ，有望成为上半年市场聚焦的核心 。
（4）反内卷政策需要3-4个季度左右的效果验证，若至2026年二季度PPI转正时点延后，十债利率可能进一步下行 ，届时红利风格可能再上一个台阶 。
大小盘风格方面 ，随着量化私募的快速发展，大小盘的定价逻辑已不仅取决于宏观剩余流动性 ，还愈发受到资金结构切换的影响。中长期维度下 ，小微盘博弈属性增强，超额收益将明显减弱 ，机构配置价值与可参与性相应下降 。相比市值风格 ，把握“成长—价值”轮动的风格周期更为关键 。
伴随着总量层面量价齐升 、以及科技成长领域展现出的高景气、叠加低基数效应，全A营收和利润同比增速结束了自2021年以来连续4年的下行周期并开启反弹。展望明年 ，随着统一大市场改革深化 ，经济要素配置有望优化，供需格局将持续改善 ，企业盈利有望进一步回升。
ROE企稳的关键在于供需格局的再平衡 。2022年上市公司在经济常态化的预期下进行了一轮扩产 ，但由于总需求复苏节奏偏缓，使得供需出现裂口 。这导致经济主体收入端下滑 、预期转弱，使得ROE三因子均趋势性回落。当下随着反内卷政策的推进 ，企业利润端率先企稳 ，预期也出现改善，杠杆率逐步回升 。供需逐步平衡后 ，资产周转率有望带领ROE开启新一轮上行周期 。
行业与产业趋势配置方面 ，遵循“科技与安全 ” 、“改革与增长”两大核心配置思路。
科技与安全维度下，重视AI产业趋势与资源能源安全性 。在大国博弈及地缘政治环境愈发复杂的当下 ，一方面需立足科技自立自强战略 ，把握AI科技革命浪潮，“以我为主 ”推进关键卡脖子技术攻关与产业配套 ，在对海外“基建先行 ”国内产业配套景气进行充分定价后 ，2026年国产芯片及制造产业链、存储与存在比较优势的AI电力建设领域将跟进演绎，此外可将端侧AI眼镜 、人形机器人以及To B端垂类应用（AI医疗 、AI营销）等下游应用端作为AI行情的看涨期权予以配置 。在主权货币信用替代加剧、资源民族主义愈发兴起的背景下 ，基本金属 、小金属等资源品的战略价值得到更为广泛的认知 ，同时价格中枢亦将持续抬升，重视供需结构持续改善的铜 、铝、镍等基本金属及钨、钴 、锑 、铬等具备独立景气的小金属方向，而储能、绿色氢氨醇等新能源既顺应我国“双碳”战略下能源转型要求 ，又是规避化石能源进口掣肘 、保障国家能源自主性的关键一步 ，另外固态电池 、钙钛矿、核能等未来能源方向亦值得关注。此外，重视十五五规划中核心提名细分 ，包括新兴产业中的新能源 、新材料 、航空航天、低空经济及未来产业中的量子科技 、生物制造 、氢能和核聚变能、脑机接口 、具身智能 、第六代移动通信产业等 。
改革与增长视角下 ，供给侧反内卷与需求侧促消费并重 。“反内卷 ”政策作为工业经济的政策底，我们预计明年将从原先交易政策预期转向定价景气拐点 ，配置思路将从反内卷赛道β转向实际供需格局与价格恢复弹性更优的α方向 ，重点关注锂电电解液、正负极、隔膜 、多晶硅及光伏主产业链相关环节，此外传统行业中具备产能去化逻辑的农化（农药/磷肥/尿素） 、PTA、有机硅 、聚酯瓶片 、纯碱、制冷剂 ，以及钢铁 、动力煤等方向明年亦有涨价预期。供给决定方向 ，需求决定弹性，在实物消费由于国补退坡及高基数难以撑起内需回暖大旗的背景下 ，政策端对服务消费以及零售等非耐用品消费的提振必要性增强 ，因此2026年应重点关注服务消费和非耐用品当中景气预期改善的方向，如出行链的旅游 、航空、酒店 、免税购物 、体育，以及必选消费中的速冻、保健品 、部分休闲零食大单品等 。
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风险提示
1）经济增长不及预期：经济复苏不及预期可能会影响企业盈利修复 ，加剧市场不确定性 。
2）政策推进不及预期：政策落实不及预期影响经济复苏进程 ，可能加大资金外流压力，影响股市表现。
3）地缘政治风险：极端地缘事件的发生会压制整体市场风险偏好 ，加大股市波动性。
4）海外政策不确定性：海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险 。
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